Leonardo Badea, Prim-viceguvernator BNR: Măsurători și implicații macroeconomice privind evoluția IAPC și a deflatorului PIB

În general, atunci când se discută despre evoluția prețurilor în sens larg, publicul se gândește la evoluția inflației, care denotă modificarea anuală a indicelui prețurilor de consum (sau indicele armonizat al prețurilor de consum - IAPC, conform metodologiei europene). Astfel, indicele prețurilor de consum (simplu sau armonizat) reflectă evoluția prețurilor pentru un coș reprezentativ de bunuri și servicii, ponderat în funcție de structura consumului gospodăriilor. Un alt indice reprezentativ pentru evoluția prețurilor în economie este deflatorul PIB, care reflectă măsura în care prețurile pentru toate bunurile și serviciile produse pe plan intern, referindu-ne aici la consum, investiții, cheltuieli guvernamentale sau exporturi, se modifică pe o perioadă de referință, de obicei un an. Pe de altă parte, importurile afectează direct nivelul IAPC, dar nu și pe cel al deflatorului PIB. Voi da un exemplu simplu în acest sens. Creșterea prețului unei pâini produse pe plan intern afectează atât IAPC, cât și deflatorul PIB. Cu toate acestea, majorarea prețurilor utilajelor necesare procesului de producție a pâinii influențează exclusiv deflatorul PIB numai în situația în care respectivele utilaje sunt fabricate pe plan intern. Dacă pâinea despre care am discutat anterior este importată și nu produsă pe plan intern, atunci prețul acesteia va afecta doar IAPC.

La nivel internațional, s-a observat empiric faptul că perioadele în care rata de creștere a deflatorului PIB a fost mai mare decât inflația bazată pe IAPC sunt asociate cu creșteri ale prețurilor bunurilor și serviciilor produse pe plan intern, inclusiv ale investițiilor și exporturilor, pe fondul unor factori precum tensiunile din lanțurile de aprovizionare, creșterea costurilor la energie sau ajustările salariale. În schimb, în ​​economiile în care inflația a fost determinată predominant de șocurile de preț la bunurile importate, dinamica IAPC a depășit-o temporar pe cea a deflatorului PIB, reflectând transmiterea directă a inflației externe către consumatori.

În figura de mai jos regăsim modificarea anuală a indicelui armonizat al prețurilor de consum sau a ratei inflației (conform statisticilor Eurostat, se raportează media anuală a indicelui IAPC lunar, deci modificarea acestuia reprezintă rata medie anuală a inflației), respectiv cea a deflatorului PIB. După cum se poate observa dintr-o simplă inspecție vizuală, dinamica anuală pentru cei doi indici a fost foarte apropiată în anumite perioade de timp, dar au existat și perioade caracterizate de decuplare semnificativă. Corelația dintre modificarea anuală a IAPC și cea a deflatorului PIB pentru perioada 2005-2025 este de aproximativ 72,3%, prin urmare una relativ ridicată. Observăm faptul că în perioada anterioară crizei financiare din 2008-2009, dinamica anuală a deflatorului PIB a fost sistematic și semnificativ peste cea a IAPC. Dacă ne uităm la perioada post-criză, adică perioada 2012-2025, corelația dintre cele două dinamici crește la aproximativ 85,4%. Pe de altă parte, dacă excludem perioada de după izbucnirea crizei pandemice și luăm în considerare perioada 2012-2019, corelația dintre variația anuală a IAPC și deflatorul PIB scade la aproximativ 67,1%. Prin urmare, legătura dintre variația anuală a IAPC și deflatorul PIB depinde de elemente precum fazele ciclurilor economice și financiare, natura șocurilor care afectează economia în ansamblu sau diferite măsuri în materie de politică monetară și fiscală. O variație anuală a deflatorului PIB peste cea a IAPC se traduce prin faptul că prețurile din întreaga economie cresc mai rapid decât cele din coșul de consum.   

      Pe de altă parte, dacă privim la evoluția acestor indici având în vedere contextul internațional actual, putem aprecia că relația dintre dinamica indicelui armonizat al prețurilor de consum și cea a deflatorului PIB a devenit tot mai dependentă de natura șocurilor globale și de dezvoltările produse în cadrul lanțurilor valorice internaționale. Astfel, episoade caracterizate de șocuri externe majore, precum criza financiară globală, pandemia sau criza energetică, au amplificat diferențele dintre evoluția celor doi indici, în special în economiile cu un grad ridicat de deschidere comercială și o pondere semnificativă a importurilor în consumul final. Putem concluziona deci că diferențialul dintre IAPC și deflatorul PIB oferă informații relevante cu privire la presiunile inflaționiste interne în raport cu cele importate, dar și cu privire la mecanismele de ajustare macroeconomică.

În funcție de natura factorilor care determină evoluția lor, inflația bazată pe IAPC și modificările deflatorului PIB pot avea implicații diferite pentru politicile macroeconomice. Mai precis, inflația de bază reprezintă o busolă a politicii monetare, în special în țările care adoptă în mod explicit un regim de țintire directă a inflației. Regulile de tip Taylor, utilizate într-o formă mai strictă sau mai flexibilă pentru a ghida politica monetară, se concentrează direct asupra abaterii inflației totale (sau relevante pentru politica monetară) de la ținta de inflație.

În același timp, în modelele de referință utilizate în mediul academic de către bancherii centrali sau analiștii economici, reprezentarea standard a unei economii constă într-o relație ce definește cererea agregată din economie, o alta ce definește oferta agregată – unde variabila cheie este inflația bazată pe IAPC – și o regulă de tip Taylor pentru a caracteriza comportamentul autorității monetare. O astfel de reprezentare poate fi regăsită de exemplu în articolul The Science of Monetary Policy: A New Keynesian Perspective (1999), elaborat de Richard Clarida, Jordi Galí și Mark Gertler, acest articol reprezentând un reper în plan teoretic și aplicat pentru abordările moderne cu privire la politica monetară.

În schimb, dacă ne îndreptăm atenția către politica fiscală, variabila cheie devine deflatorul PIB. Mai precis, în relațiile cantitative utilizate pentru monitorizarea sustenabilității datoriei publice, cum ar fi cele folosite de Fondul Monetar Internațional, elementul central pentru evoluția datoriei publice este diferențialul „r-g”, unde „r” reprezintă costul implicit sau efectiv al datoriei publice, iar „g” reprezintă rata de creștere nominală a PIB. Mai departe, rata nominală de creștere a PIB este influențată de inflația măsurată prin deflatorul PIB. Cu alte cuvinte, o creștere a prețurilor bunurilor produse pe plan intern duce la o creștere a PIB nominal.

Exemplul României în 2025 poate fi ilustrativ în acest sens. Astfel, în 2025 creșterea economică nominală a fost de 8,62% (conform datelor AMECO), în timp ce creșterea economică reală a fost de doar 0,72%. Așadar, atunci când evaluăm performanța economică recentă, observăm o rată de creștere reală foarte scăzută, de sub 1%, ceea ce indică o situație în care există pericolul stagflației. Pe de altă parte, creșterea nominală a fost relativ ridicată, de aproape 9%.

În acest context, implicațiile pentru politica monetară și fiscală diferă. Din perspectiva cadrului propus de Clarida, Galí și Gertler (1999), precum și a altor modele neo-keynesiene, ecuația cererii agregate se raportează la rata de creștere a PIB real sau a conceptului de output-gap, ce are la bază PIB-ul real. De asemenea, relația ofertei agregate și funcția de reacție a autorității monetare, definite printr-o regulă de tip Taylor, răspund la evoluțiile asociate PIB real. În schimb, o creștere substanțială a PIB-ului nominal atenuează creșterea ponderii datoriei publice prin afectarea numitorului raportului datorie publică/PIB. Prin urmare, în situații caracterizate de o creștere economică reală modestă, alături de o creștere nominală puternică (determinată de efectele prețurilor), implicațiile pentru politica monetară și fiscală pot fi semnificativ diferite sau cel puțin foarte nuanțate.

Într-un scenariu specific, fie contrafactual sau nu, în care inflația bazată pe IAPC deviază de la inflația măsurată prin deflatorul PIB poate apărea în contextul unei creșteri substanțiale a prețului energiei importate, combinate cu o scădere a activității economice reale. Într-un astfel de scenariu, prețurile mai mari la importul de energie ar exercita o presiune ascendentă asupra IAPC, dar nu ar afecta direct deflatorul PIB, cu excepția cazului în care unele efecte sunt transferate în prețurile produselor obținute pe plan intern. În mod firesc, acest scenariu izolează efectele unui șoc energetic, făcând abstracție de alte șocuri contemporane care afectează echilibrele macroeconomice la momentul respectiv de timp.

Deși diferența dintre inflația IAPC și inflația măsurată prin deflatorul PIB a primit o atenție limitată în literatura de specialitate, este evident că în economiile emergente, mici, deschise și vulnerabile financiar, cum este cazul României și al altor țări din Europa Centrală și de Est, cele două variabile macroeconomice pot înregistra evoluții divergente semnificative în anumite perioade. În astfel de circumstanțe, implicațiile pentru politicile macroeconomice pot fi diferite. Mai mult, în abordări științifice care analizează interacțiunea dintre politica monetară și cea fiscală, cum ar fi Teoria Fiscală a Nivelului Prețurilor, așa cum este dezvoltată în lucrări precum cele ale lui Christopher Sims (2011) sau John Cochrane (2026), diferențialul dintre inflația bazată pe IAPC și inflația bazată pe deflatorul PIB poate avea, de asemenea, implicații asupra rezultatelor și concluziilor asociate acestora. În sensul acestei idei, fac referire la lucrarea Which r-star, public bonds or private investment? Measurement and policy implications (2022), elaborată de Ricardo Reis, a cărui activitate științifică se concentrează preponderent asupra politicii monetare și fiscale, deschizând o perspectivă care evidențiază problema identificării ratei dobânzii relevante care ar trebui utilizată drept reper în fundamentarea și calibrarea conduitei politicii monetare. În același timp, în lucrarea The Constraint on Public Debt when r < g but g < m (2021), Reis aduce în discuție necesitatea clarificării reperelor macro-financiare esențiale pentru evaluarea sustenabilității fiscale.

Însumând ideile menționate anterior, putem spune că natura diferențialului dintre IAPC și deflatorul PIB oferă o cheie pentru înțelegerea conținutului ajustării macroeconomice necesare într-un mediu global caracterizat de incertitudine și șocuri persistente.