Leonardo Badea, Prim-viceguvernator BNR: O radiografie asupra diferențialului ‘r-g‘ din perspectiva sustenabilității fiscale pentru economiile din Europa Centrală și de Est

Analiza comparativă a diferențialului ‘r-g‘ pentru economiile din Europa Centrală și de Est arată că deși România a beneficiat în numeroase perioade de un nivel favorabil al acestuia, avantajul nu a putut compensa efectele negative pe care le-au avut deficitele primare persistent ridicate, astfel că datoria publică a început să crească vizibil după 2016 și mai accelerat după pandemie. Spre deosebire de Cehia, Ungaria și Polonia, care au înregistrat perioade consistente de surplus primar și au intrat în pandemie cu o poziție fiscală mai robustă, România a acumulat deficite bugetare semnificative pe soldul balanței primare, chiar în faze de expansiune economică. Creșterea accelerată a costului efectiv cu dobânzile după pandemie poate crea premisele unui efect de evicțiune (crowding-out), mai ales în circumstanțele unei politici fiscale dominante și ale unei rate modeste a creșterii reale a economiei.

Economistul de renume Olivier Blanchard (2019), care a ocupat funcția de economist-șef al FMI în perioada crizei financiare globale din 2007, a examinat modul în care diferențialul dintre rata dobânzii și rata de creștere economică (‘r-g‘) influențează sustenabilitatea datoriei publice. În articolul Public Debt and Low Interest, din 2019, care a stat la baza discursului său prezidențial rostit la reuniunea American Economic Association din același an, Blanchard a susținut că, atunci când ratele dobânzilor sunt foarte reduse și se situează sub ritmul de creștere economică, datoria guvernamentală se poate menține relativ stabilă, chiar și fără ajustări fiscale ample, atâta vreme cât politica fiscală rămâne credibilă și deficitele sunt menținute la niveluri moderate.

Brunnermeier, Merkel și Sannikov (2020), în articolul Debt as Safe Asset: Mining the Bubble, introduc conceptul de curba Laffer pentru nivelul datoriei, pe baza căruia susțin concluziile lui Blanchard (2019), subliniind că un stat poate înregistra în permanență deficite bugetare fără a-și rambursa vreodată datoria, funcționând într-un mod care amintește de un mecanism tip Ponzi. Reis (2021), în articolul The constraint on public debt when r < g but g < m, ajunge la o concluzie similară cu cea a lui Brunnermeier, Merkel și Sannikov (2020), recurgând însă la o altă perspectivă - este important ca rata de creștere a economiei să se situeze sub randamentul marginal al capitalului (‘m‘) pentru a putea avea în permanență deficite bugetare. În aceeași direcție concluzionează și fostul președinte al Rezervei Federale din Minneapolis, Narayana Kocherlakota, în articolul Public Debt Bubbles in Heterogeneous Agent Models with Tail Risk (2023).

Lucrările menționate anterior abordează problema sustenabilității fiscale pentru economii avansate, cu un focus special asupra Statelor Unite ale Americii. Este important de menționat faptul că titlurile de stat ale Statelor Unite ale Americii sunt considerate a fi safe assets. În contextul actualei arhitecturi a sistemului monetar și financiar internațional, precum și a reglementărilor în vigoare, titlurile de tip safe assets oferă niște beneficii specifice deținătorilor lor. De exemplu, Krishnamurthy și Vissing-Jorgensen (2007), în lucrarea The Demand For Treasury Debt, fundamentează conceptul de convenience yield pentru a caracteriza beneficiile implicite la care făceam referire anterior. Farhi și Magiorri (2016), în lucrarea A Model of the International Monetary System, respectiv Gopinath și Stein (2018), în lucrarea Banking, Trade, and the Making of a Dominant Currency, discută despre așa-numitul privilegiu exorbitant pe care îl au statele care emit titluri de tip safe assets. Consider că aceasta este o remarcă importantă atunci când discutăm despre sustenabilitatea datoriei publice în cazul economiilor avansate și a celor emergente.

Pe de altă parte, Mauro și Zhou (2020), în lucrarea r–g<0: Can We Sleep More Soundly, realizează o analiză detaliată asupra diferențialului ‘r-g‘, atât în cazul unor economii avansate, cât și al unor economii emergente. Aceștia constată faptul că ‘r‘ crește tocmai în pragul unor evenimente de deteriorare severă a condițiilor de risc suveran, fapt pentru care concluzionează că un nivel negativ al diferențialului ‘r-g‘ nu reprezintă o condiție suficientă pentru a elimina eventuale probleme legate de situația fiscal-bugetară.

Badia, Arbelaez și Xiang (2021), în lucrarea Debt Dynamics in Emerging and Developing Economies: Is R–G a Red Herring?, investighează un eșantion de 150 de economii emergente și în curs de dezvoltare, concluzionând că, în pofida unui nivel negativ al diferențialului ‘r–g‘, persistența deficitelor pe balanța primară contribuie semnificativ la creșterea costului aferent datoriei, cu implicații de deteriorare a condițiilor de risc suveran. Cochrane (2021) în lucrarea intitulată r<g argumentează că nici în cazul unei economii ca cea a Statelor Unite ale Americii, un nivel negativ al diferențialului ‘r-g‘ nu asigură sustenabilitatea fiscală în contextul unor deficite bugetare mari.  

Figura 1: Deficitul bugetar total

Sursa: FMI

Figura 2: Balanța primară a deficitului bugetar

Sursa: FMI

Din perspectiva de mai sus, este util să realizăm o radiografie a situației fiscal-bugetare a economiilor din Europa Centrală și de Est, cu un accent asupra nivelului și dinamicii diferențialului ‘r-g‘. Din Figura 1, putem observa faptul că, după 2016, România a avut cel mai mare deficit bugetar din regiune, conform datelor FMI. Totodată, după 2017 și până la izbucnirea crizei pandemice, țara noastră a fost singura din regiune care a avut deficit bugetar, în contextul în care economiile Cehiei, Ungariei și Poloniei au înregistrat surplusuri bugetare. În prezent, se observă că situația României, din perspectiva deficitului bugetar, se detașează clar față de celelalte economii din regiune.

Atunci când discutăm de deficitul bugetar ne referim la două elemente principale: deficitul pe soldul balanței primare și cheltuielile cu dobânzile. Această defalcare ne poate ajuta să înțelegem mai bine situația deficitului bugetar. În Figura 2, regăsim evoluția din regiune a deficitelor bugetare pe soldul balanței principale. În perioada de după criza financiară din 2007 și până în prezent, țara noastră a fost singura din regiune care nu a înregistrat surplus bugetar la nivelul balanței primare. Totodată, Ungaria se află la polul opus: începând cu anul 2012 și până la izbucnirea crizei pandemice, aceasta a avut surplus bugetar la nivelul balanței primare.

Totodată, este relevant costul cu dobânzile pentru datoria publică, care este influențat de o multitudine de factori: condițiile financiar-monetare interne și externe, calificativul suveran, percepția față de risc a investitorilor, structura pe maturități și valute a datoriei publice etc. Însă, cheltuiala cu dobânzile este direct legată de nivelul datoriei publice: cu cât nivelul datoriei este mai mare (exprimat ca pondere în PIB), cu atât cheltuiala statului cu dobânzile (exprimată, de asemenea, ca pondere în PIB) va fi mai ridicată. Așadar, graficele 3 și 4 ar trebui privite în conjuncție.  

Figura 3: Rata efectivă a dobânzii ‘r‘

Sursa: FMI, calcule proprii

Figura 4: Datoria publică (brută) exprimată ca pondere în PIB nominal

Sursa: Fondul Monetar Internațional

De exemplu, Ungaria are cea mai mare datorie publică din regiune ca pondere în PIB nominal. Acest aspect se reflectă și în evoluția cheltuielilor pentru serviciul datoriei publice. În cazul țării noastre, creșterea abruptă a datoriei publice după izbucnirea pandemiei de Covid-19 a survenit concomitent cu o creștere semnificativă a costurilor cu dobânzile pentru datoria publică. Dacă ne uităm la anul 2022, putem observa că țara noastră a avut o cheltuială cu dobânzile (exprimată ca pondere în PIB) care a depășit-o pe cea a Poloniei, devenind a doua cea mai ridicată din regiune, situație care s-a menținut până în prezent.

La nivelul anului 2022, Ungaria avea o datorie publică (exprimată ca pondere în PIB) semnificativ mai ridicată față de cea a României: 73,86 % față de 51,72 %. Dacă ne uităm însă la costul finanțării pentru anul 2022, acesta a fost 2,27% în cazul Ungariei și de 2,05% în cazul României. Așadar, cu o datorie semnificativ mai mare, Ungaria a avut o povară a finanțării datoriei publice doar marginal mai mare decât a țării noastre. Acest aspect poate fi unul foarte important atunci când discutăm de sustenabilitatea datoriei: nu contează doar nivelul datoriei publice, ci contează și cum se finanțează.

În cazul României, în 2025, cheltuiala cu dobânzile aferente datoriei publice se ridică la aproximativ 2,85 % din PIB. Conform criteriilor de la Maastricht, care stabilesc limitele fiscale și economice pe care statele membre ale Uniunii Europene trebuie să le respecte, deficitul bugetar trebuie să fie sub 3 % din PIB. Chiar dacă multe țări nu respectă acest criteriu, din considerente care țin de evitarea pro-ciclicității, este de dorit ca acest criteriu să fie îndeplinit cel puțin în condiții economice favorabile (în perioade în care lipsesc șocurile adverse). Astfel, dacă ne raportăm la acest deziderat de natură fiscală, putem deduce că aproape tot spațiul fiscal aferent criteriului de la Maastricht ar fi acoperit de cheltuiala cu dobânzile aferente datoriei publice. În aceste circumstanțe, ar trebui să avem cel puțin un deficit bugetar aproape nul pe soldul balanței primare, situație puțin probabilă pentru anii următori, date fiind condițiile curente.

Din perspectiva analizei importanței diferențialului ‘r-g‘ pentru sustenabilitatea fiscală, în literatură se observă diferite abordări. Cochrane (2021) abordează explicit această problematică, astfel că secțiunea 4 a articolul citat este denumită ‘Which r?‘. De exemplu, Blanchard (2019) consideră, pe rând, randamentul oferit de titlurile de stat americane cu maturitatea de 1 și 10 ani. Pe de altă parte, Badia, Arbelaez și Xiang (2021) utilizează conceptul de rată efectivă a dobânzii, care rezultă din împărțirea cheltuielilor cu dobânzile la soldul datoriei din anul precedent.

Pentru o economie emergentă cum este cea a României, a doua abordare ar putea fi mai adecvată pentru că trebuie avut în vedere faptul că există o varietate de maturități pentru care s-au realizat periodic multiple emisiuni de titluri, la randamente specifice evoluției piețelor financiare la momentele respective de timp, totodată titlurile fiind denominate nu doar în lei, ci și în euro, dolari SUA și, recent, (într-o proporție redusă) în yeni. De asemenea, creșterea abruptă a inflației din ultimii ani a afectat curba randamentelor pentru titlurile de stat într-o manieră asimetrică.

Jiang, Sargent, Wang și Yang (2024) abordează dintr-o perspectivă teoretică unele aspecte de genul celor menționate anterior, în lucrarea Managing Government Debts. În cazul articolului de față, utilizând statisticile FMI, rata efectivă (costul efectiv cu dobânzile raportat la PIB) a dobânzii este calculată ca diferență între deficitul bugetar total și deficitul bugetar pe soldul balanței primare.

Figura 5: Creșterea economică în termeni nominali ‘g‘

Sursa: AMECO, calcule proprii

Cu privire la creșterea economică în termeni nominali, țara noastră a avut în multe momente de după criza financiară din 2007 rate de creștere care s-au situat peste cele ale celorlalte țări din regiune. Întrucât din perspective de sustenabilitate fiscală, datoria publică este monitorizată ca pondere în PIB nominal, ratele mari de creștere economică în termeni nominali au atenuat creșterea datoriei publice (ca pondere în PIB).

Figura 6: Diferențialul dintre rata de dobândă efectivă pentru datoria publică și ritmul nominal al creșterii economice ‘r-g‘

Sursa: AMECO, FMI, calcule proprii

În acest sens, atunci când utilizăm costurile efective cu dobânzile pentru determinarea ’r’, va trebui să utilizăm rata nominală de creștere pentru calculul ‘g’. În graficul de mai sus, regăsim evoluția diferențialului ’r–g’ pentru economiile din Europa Centrală și de Est.

Pentru perioada considerată, 2005-2025, diferențialul ’r–g’ a fost preponderent negativ. Totodată, el crește și poate ajunge în teritoriu pozitiv atunci când creșterea nominală a PIB se reduce semnificativ și poate fi chiar negativă (contracție economică). În cazul țării noastre, diferențialul ’r–g’ s-a situat, în general, sub nivelul înregistrat în cazul celorlalte țări din regiune.

Figura 7: Efectul diferențialului ‘r-g‘ asupra datoriei publice

Sursa: Boussard și Mohl (2021)

Practic, un  ’r-g’ negativ este benefic pentru evoluția datoriei publice în sensul că atenuează din creșterea datoriei publice ca pondere în PIB. În literatura de specialitate, contribuția autonomă a diferențialului dintre rata dobânzii (r) și rata de creștere economică (g) asupra dinamicii datoriei publice poartă numele de efect al bulgărelui de zăpadă (snowball). Boussard și Mohl (2021), în lucrarea Fiscal policy in a negative interest rate-growth differential environment - new evidence, subliniază faptul că, la nivelul Uniunii Europene, impactul diferențialului ’r-g’ asupra datoriei publice este unul neliniar. Mai exact, impactul diferențialului ’r–g’ este cu atât mai mare cu cât nivelul datoriei este mai mare, însă până la un punct, după care nivelul impactului începe să scadă.

Analiza comparativă a diferențialului ’r-g’ arată că România se află în prezent într-o poziție mai vulnerabilă structural decât țările cu care ne comparăm în mod uzual, atât din cauza unui nivel mai ridicat al ratelor costului datoriei, cât și a unui ritm mai redus de creștere reală a economiei. Chiar dacă unele perioade de creștere economică peste potențial din trecut au generat temporar un diferențial ’r-g’ favorabil, presiunile exercitate în prezent de costurile de finanțare, precum și de nivelul ridicat al deficitului bugetar ne plasează într-o zonă în care traiectoria nefavorabilă a datoriei publice raportate la PIB este dificil de ajustat. În contrast, o parte dintre economiile comparabile din regiune beneficiază de un spațiu fiscal mai confortabil, o percepție de risc mai scăzută și un mix de politici care facilitează menținerea unui diferențial sustenabil pe termen mediu.

În ansamblu, analiza de față sugerează că, în perioada curentă, reducerea deficitului balanței primare rămâne factorul esențial pentru restabilirea sustenabilității pe termen mediu a traiectoriei datoriei publice.

Consolidarea credibilă a politicii fiscale, ameliorarea încrederii investitorilor (pentru reducerea primei de risc) și creșterea potențialului de dezvoltare economică sunt condiții necesare pentru a poziționa valoarea diferențialului ’r–g’ într-o zonă care să favorizeze stabilizarea traiectoriei datoriei publice. În absența unor corecții asupra factorilor menționați, dinamica datoriei ar putea rămâne expusă riscurilor pro-ciclice și volatilității piețelor financiare, limitând în continuare capacitatea de reacție a politicilor macroeconomice în perioade de stres.